吴晓求：以资本市场改革和政策协同驱动经济稳定

（本文为中国人民大学一级教授、中国资本市场研究院院长吴晓求于2024年12月31日在第23届学习型中国论坛上的演讲，有删节。专业视野，给你启发）

非常高兴来到这个创办了二十多年的学习型论坛与大家交流。今天我想和大家探讨的主题“如何发展好中国资本市场”。当前中国社会有两个问题备受关注：一是经济下行压力下，如何通过政策逆转趋势；二是川普总统即将上任，其政策不确定性，尤其是可能的贸易壁垒，对中美经济的影响。不过今天我主要聚焦第一个问题：中国经济究竟面临什么挑战，我们该如何应对，以及资本市场在其中的关键作用。


中国经济下行的现状与压力

中国经济下行的趋势已非常明显。2023年一季度GDP增长5.3%，二季度降至4.8%，三季度进一步放缓至4.7%，呈现逐季下滑态势。为应对这一趋势，2024年9月24日后，金融三部门、财政部、发改委等国务院职能部门密集出台政策，试图恢复信心、扩张消费，但效果仍需时间显现。以上海和北京为例，11月社会商品零售总额分别下降13.5%和14%——这两个中国消费最旺盛的城市出现如此显著的收缩，反映出第四季度经济压力巨大。

从更长周期看，2022-2025年中国经济将面临多重压力：外部环境方面，川普上任后的关税壁垒可能对中美7000亿美元规模的贸易造成冲击；内部数据则显示，金融领域M1与M2的比例持续下降（M2增长7.32%，M1为-6.3%），反映货币流动性减弱，消费与投资意愿低迷；财政领域，1-11月一般公共预算收入下降，税收收入降幅虽减缓但仍为负增长，非税收入却增长17%，其中罚没收入的快速增长需高度警惕——这不仅影响市场主体信心，更可能削弱企业家对未来的安全感。

经济数据的真实性值得关注，但更重要的是结构化矛盾：税收收入下降与GDP正增长的差异，反映微观主体感受与宏观数据的背离。 我们必须正视这些数据背后的忧虑，才能准确把握经济问题的根源。


经济下行的直接原因与深层根源

中国经济下行的直接原因显而易见：消费需求不足、消费意愿下降，以及投资活力不足。但深挖下去，消费本质上是“收入和财富的函数”——收入增长放缓、存量财富缩水、社保与医疗保障不完善，共同抑制了消费；同时，企业家对法治完善的担忧、个人对未来的不确定感，进一步削弱了消费与投资意愿。

更深层的原因，则与“安全感和信心”密切相关。完善的法治、稳定的制度以及政策的连续性，是市场主体信心的基石。 资本永远流向安全的地方，只有当企业家相信规则不会朝令夕改、个人财富得到法律保护时，才会敢于投资、愿意消费。过去四十多年中国经济的腾飞，正是得益于开放政策下资本、技术与管理经验的引进；而当前信心不足的背后，恰恰是对制度稳定性的担忧。


应对经济下行的政策组合：财政与货币双发力

面对经济压力，中央提出“超常规积极财政政策”与“适度宽松货币政策”的组合拳，这不是简单的刺激，而是系统性的结构优化。


财政政策：从“规模扩张”到“债务优化”

超常规财政政策首先体现在赤字规模的扩大。过去3%的赤字红线可能被突破，但需控制在4%以内——以2024年GDP约136万亿计算，赤字规模或达5.3万亿左右。但维护人民币长期信用比短期经济增长更重要，政策设计必须有战略思维，不能为追求短期增长而透支长期信用。
更关键的是债务优化。地方政府债务规模庞大且成本高，需通过中央政府发债置换地方债务，解决三角债问题，盘活民营企业；同时，国债市场需扩容——当前中国国债规模仍有扩展空间，发展国债市场不仅能为居民提供优质金融资产，更是推动人民币国际化的重要支撑。


货币政策：从“传统调控”到“现代转型”

央行近期的动作值得关注：9月24日创设基于资本市场的结构化货币政策工具（如互换便利、回购再贷款），标志着央行从传统信贷调控转向现代资本市场流动性管理。这一转变为资本市场提供了“流动性储备预期机制”，相当于给市场吃下“定心丸”——当央行明确为资本市场提供流动性底线时，市场信心的恢复就有了基础。


稳定消费的核心抓手：聚焦中等收入群体

消费是经济增长的最终动力，而稳定消费的关键在于稳住占人口85%左右的中等收入群体。这一群体是社会的“中坚力量”，其消费意愿直接决定经济复苏的节奏。

收入：短期难提升，重在“稳定预期”

经济下行期企业利润收缩，就业压力加大，提高收入难度较大。调整国民收入结构、提高居民劳动报酬占比是长期工程，短期需通过政策稳定就业，避免中等收入群体因失业陷入困境。

财富：稳住“两大资产”，释放消费潜力

居民财富中，房地产占60%，证券化金融资产约70万亿。房地产需“止跌企稳”，通过降低存量房贷利率减少中等收入群体的资金成本；证券化金融资产虽规模小于房地产，但其流动性高，对消费的边际影响更大——推动资本市场止跌回升，能快速改善居民财富预期，进而刺激消费。

保障：完善社保体系，消除“后顾之忧”

中国人“最怕生病”，医疗支出是消费的重要抑制因素。需优化财政支出结构，加大医疗保障投入，让居民不必为“因病致贫”担忧——只有消除这种后顾之忧，消费意愿才能真正释放。


资本市场发展的三大关键条件

资本市场是稳定财富、提振消费的核心抓手，但发展资本市场不能只停留在“融资功能”层面，需满足三个关键条件：

认知转变：从“融资市场”到“财务管理市场”

过去资本市场被简单视为“企业融资的工具”，导致制度设计偏向融资方，忽视投资者保护。未来需系统改革制度，明确资本市场的本质是“财务管理市场”——既要为企业提供融资，更要为居民提供财富管理渠道，让投资者分享经济增长红利。

提升上市公司竞争力：从“规模扩张”到“质量优先”

上市公司是资本市场的基石，但当前部分企业缺乏核心竞争力，依赖政策红利而非创新驱动。提升竞争力需明确路径：完善公司治理、强化信息披露、严惩财务造假，让市场“用脚投票”淘汰劣质企业，培育真正有价值的上市公司。

构建流动性储备机制：央行的“现代转型”支撑

央行创设的结构化货币政策工具，为资本市场提供了流动性储备预期。这一机制的建立，标志着中国资本市场运行结构发生重大变化——市场不必再担心“流动性枯竭”，底部支撑明确后，长期资金才敢入市，资本市场才能真正发挥“财富管理”功能。


结语：在改革与开放中重建信心

中国经济的未来，既需要正视短期压力，更需要坚守长期战略。4.8%的增长若有质量、可持续，就是好的增长；人民币国际化、金融开放的目标，要求我们必须维护货币长期信用；而资本市场的健康发展，终将成为连接“财富稳定—消费扩张—经济复苏”的关键纽带。

中国经济的韧性，源于四十多年开放积累的市场活力；而未来的希望，在于通过法治完善、制度稳定与政策协同，重建市场信心。

只要我们坚持做对的事——让所有市场主体有安全感，让中等收入群体无后顾之忧，让资本市场回归“财务管理”本质——中国经济就一定能穿越周期，实现高质量发展。

谢谢大家。